20多年來(lái)，美國(guó)企業(yè)“上市意愿”在降落，退市偏向性在港勤，主因在于維持上市位置必需堅(jiān)持較大范圍才更為有利，范圍效益推進(jìn)了上市公司之間的并購(gòu)。

美國(guó)上市公司的數(shù)量正連續(xù)、大幅降落。自1975年至2012年，美國(guó)上市公司數(shù)量閱歷了一個(gè)倒V型走勢(shì)，拐點(diǎn)產(chǎn)生在1996年。那時(shí)美國(guó)三大證券交易所的本土上市企業(yè)為8025家(不包含共同基金、房地產(chǎn)投資基金Reits等聚攏投資工具)，到2012年底減為4102家。16年間，上市公司減少了49%。世界銀行給出的13個(gè)其他發(fā)達(dá)國(guó)度同期上市公司的數(shù)量則從11624家增至17210家，升幅48%，發(fā)展中國(guó)度的上市公司數(shù)量增加更為快速。這種上市公司“美國(guó)減少、他國(guó)增長(zhǎng)”的現(xiàn)象，被冠以“美國(guó)上市公司的落差”(USlistinggap)這個(gè)專著名詞，簡(jiǎn)稱為“上市落差”。這個(gè)現(xiàn)象所指的是，企業(yè)上市偏向性在降落，更少的企業(yè)上市;上市企業(yè)的范圍越來(lái)越大。

是什么原因?qū)е铝恕吧鲜泄韭洳睢?簡(jiǎn)略剖析，存在兩種可能：一國(guó)公司總量降落;“上市偏向”或稱為“上市意愿”降落。

1996年至2012年，美國(guó)人口從2.69億增至3.14億，增加了16.5%，由人口基數(shù)增加，百萬(wàn)人均上市公司數(shù)目降幅更大，為56.1%?？鄢⑿推髽I(yè)，1996年美國(guó)企業(yè)總數(shù)為54.6萬(wàn)家，2012年為58.7萬(wàn)家，同期其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體人口平均增加6.8%，百萬(wàn)人均上市公司數(shù)目增幅38.6%。就經(jīng)濟(jì)總量和企業(yè)數(shù)量看，美國(guó)的增加超過(guò)了其他發(fā)達(dá)國(guó)度，所以，并非經(jīng)濟(jì)總量和企業(yè)總數(shù)目降落導(dǎo)致上市企業(yè)減少。

那是否企業(yè)的上市偏向性在降落呢?學(xué)者道奇、卡洛伊、司徒茲等三人提出了一個(gè)剖析企業(yè)為什么不愿上市的模型。上市存在固定成本，但不存在固定收益。企業(yè)上市收益隨企業(yè)范圍的上升而成正比例變化，而企業(yè)只有在超過(guò)必定的資產(chǎn)或利潤(rùn)范圍之后，上市能力發(fā)生正凈收益(收益減去成本)。在上市的凈收益由負(fù)變正之間，存在一個(gè)企業(yè)范圍的門檻，只有超過(guò)門檻范圍后，企業(yè)上市凈收益才與企業(yè)范圍出現(xiàn)正向關(guān)系。這個(gè)上市企業(yè)門檻范圍，近年在逐步上升。由于門檻范圍抬高，企業(yè)IPO偏向性降落了。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2002年以后美國(guó)公司IPO平均費(fèi)用為250萬(wàn)美元，而上市后為了滿足合規(guī)和信息披露要求，公司每年平均付出的費(fèi)用為150萬(wàn)美元，這對(duì)成長(zhǎng)階段的小型公司來(lái)說(shuō)顯然難以承受。

另外，由于上市凈收益門檻范圍在抬高，對(duì)于已上市的企業(yè)來(lái)說(shuō)，由于上市早、未到達(dá)“門檻范圍”的，就須并購(gòu)增長(zhǎng)范圍從而跨越抬高的門檻，或就選擇直接下市。同時(shí)，由于科技變化，大型企業(yè)減少，到達(dá)門檻范圍的企業(yè)數(shù)目在降落。

“美國(guó)上市公司落差”現(xiàn)象，不僅因?yàn)樾缕髽I(yè)上市偏向性在降落，還有上市企業(yè)的下市偏向性在上升。一般而言，上市公司選擇下市的原因重要有三：一、以為上市沒(méi)有益處，選擇自愿下市。比如2002年美國(guó)《薩班尼斯-奧克斯利法案》的實(shí)施，增長(zhǎng)了企業(yè)維持上市的成本，使得一些小企業(yè)自動(dòng)選擇退市;二、不符合證券交易所上市尺度，比如長(zhǎng)期虧損、股價(jià)長(zhǎng)期低迷、企業(yè)市值不達(dá)標(biāo)等;三、被其他企業(yè)并購(gòu)。數(shù)據(jù)剖析表明，“并購(gòu)型”退市占比最高，達(dá)60%。

看統(tǒng)計(jì)剖析，更加年青的、盈利才能強(qiáng)、但增加率較低的企業(yè)，更多會(huì)選擇并購(gòu)?fù)耸?。特殊?996年高峰期過(guò)后，更小的、年青的企業(yè)會(huì)偏向于通過(guò)并購(gòu)而退市。在上市公司并購(gòu)中，被私募股權(quán)等金融機(jī)構(gòu)買斷退市的，并非重要原因。私募股權(quán)基金買斷上市企業(yè)并將之退市成為私有企業(yè)的模式，也就是通常所說(shuō)的LBO杠桿收購(gòu)模式，但數(shù)據(jù)闡明這不是美國(guó)上市公司退市的主體。在1997年至2012年間，LBO杠桿收購(gòu)占所有上市公司并購(gòu)的12.9%。美國(guó)上市公司并購(gòu)主體模式是“上市公司并購(gòu)上市公司”，此類型占到同期并購(gòu)的70%。因此，美國(guó)企業(yè)退市偏向性進(jìn)步，主因在于維持上市位置必需堅(jiān)持較大范圍才更為有利。是范圍效益推進(jìn)了上市公司之間的并購(gòu)。既然企業(yè)維持上市位置的凈收益在降落，企業(yè)必然要選擇更廉價(jià)、更便利獲取資本的方法，而不用再去證券交易所了。自然而然的，改造證券交易所的呼聲高了起來(lái)。

在實(shí)務(wù)和學(xué)術(shù)界重點(diǎn)關(guān)注“美國(guó)上市公司落差”現(xiàn)象之后，2012年3月，美國(guó)國(guó)會(huì)通過(guò)了《助推我們的創(chuàng)業(yè)企業(yè)法案》(簡(jiǎn)稱JOBS法案)。其中有大批新條款旨在為EGC公司(即“新興成長(zhǎng)企業(yè)”)的IPO進(jìn)程減負(fù)。比如：1、EGC公司無(wú)需提交審計(jì)師對(duì)公司內(nèi)部掌握的證明報(bào)告。2、降低高管薪酬的披露尺度。3、EGC公司無(wú)需依照GAAP會(huì)計(jì)準(zhǔn)則披露信息。JOBS推出之前，美國(guó)上市公司和公眾公司需按GAAP會(huì)計(jì)準(zhǔn)則披露信息，鑒于GAAP會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的繁瑣和財(cái)務(wù)報(bào)告編制的難度，此項(xiàng)改造辦法減輕了EGC的信息披露負(fù)擔(dān)。4、EGC公司豁免美國(guó)公眾公司會(huì)計(jì)監(jiān)視委員會(huì)(PCAOB)的部分規(guī)定，比如不需強(qiáng)制輪換審計(jì)師事務(wù)所等。

據(jù)測(cè)算，在JOBS法案執(zhí)行后，一個(gè)EGC公司年平均合規(guī)和信息披露費(fèi)用將比改造前降低40%至50%，這還不包含對(duì)上市公司的時(shí)光和人力成本的節(jié)儉。因此，這會(huì)增進(jìn)和勉勵(lì)符合“新興成長(zhǎng)企業(yè)”尺度的公司實(shí)施IPO，重新實(shí)現(xiàn)與資本市場(chǎng)的高效對(duì)接。但是，美國(guó)上市公司的落差現(xiàn)象會(huì)否因此終結(jié)，尚有待視察。

(文章起源：上海證券報(bào))